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基金50 |裘德基金严传艳:无形资产将重构企业估值体系

发布于:2020-12-16

“这是一个无形资产迅速超过有形资产的时代,它将重建我们的企业估值体系。”吴传彦在采访中不止一次提到“无形资产”这个概念。

无形资产是指组织结构、制度流程、R&D投资、企业文化、人才培养等企业软实力。《没有资本的资本主义》这本书曾经写道,据估计,微软的实物资产只占其市值的1%。显然,微软工程师的专业知识和他们使用的代码要重要得多;和微软一样,全球市值前十的公司中有七家是IT公司,他们最重要的资产是无形资产——,包括算法、人才、品牌。

洪德基金副总经理、洪德愿景回报基金经理吴传彦,是一位非常关注企业无形资产的基金经理。

在最近一次蓝鲸金融的采访中,他详细描述了自己27年的股票投资生涯中,从短线高手到完全抛弃游戏的投资理念的演变,重点是“寻找一家能持有十年以上的公司”,并分享了自己对企业近年来“无形资产”的思考。

他认为,当工业时代让位于数字时代时,企业文化、组织结构、IT投资等无形资产已经超越有形资产,成为企业价值的重要来源;其中,近三年新上市公司大多在成立之初就采用了更符合未来趋势的管理理念和组织架构,通过IT系统实现了高效精细化管理。少数公司还把电力部门变成了服务部门,把员工当成了客户。

严传言说:“这是一个重大的变化,但是市场上原有的估值体系没有考虑到科研人才、企业文化、管理制度等无形资产。虽然现在的经济观念还不够,但实际上已经发生了。”

对话:

从短期高手到完全弃赛

问:你从事股票投资超过25年,投资理念和投资策略发生过哪些进化?分别是什么契机?

邬传雁:,我从1993年开始投资股票,直到2000年,我一直比较技术分析;自2000年以来,他在保险资产管理领域工作了14年,受到了大量风险控制的影响。

保险不同于其他金融机构,它要求每年创造绝对收入。如果连续两年达不到考核目标,压力会很大。这意味着我的投资不能出错,在不能出错的前提下寻找机会。

2000年到2008年,我做了很多波段操作,基于宏观经济和政策导向,也基于重大事件和市场趋势。总的来说,那时候乐队收入还可以,晋级了。

那时候我还挺胖,体质差,一直处于亚健康状态。因为身体原因,我开始反思,花了两三年时间沉浸在阅读《黄帝内经》中,逐渐接受了“天人合一”的生活方式和思维模式,降低了欲望,平复了心态。

当我完全按照自然规律去作息的时候,我在不知不觉中改变了很多习惯,不仅是在生活中,也在投资中。

比如投资品种的风险总是被大家所关注,但操作策略的风险却不易察觉。以前做短线的时候研究过很多对市场敏感的操作策略,但这些都是游戏。虽然短期内有效,但效率很低,长期来看还是没有办法保证不出错;当我们去掉所有的游戏成分后,会发现只有一种运营策略是可以长期有效的,那就是回归价值投资,买一只好股票,持有十年以上,为企业的长期经营和运营赚钱。

正如查理孟格所说,如果我知道我死在哪里,我就永远不会去那里。这其实是做事之前的风险控制。当我们从风险控制进行投资时,我们可以达到小回撤、低波动、高长期回报的目标。

这就是我来弘德之前在做的事情,放弃游戏,形成事前风险控制的思想,追求绝对收益的目标,做到长期主义,知行合一。

问:来到泓德之后呢?你的持股集中度以2017年为界发生了大幅度提升,当时发生了什么?

2014年底邬传雁:来到宏德后,我自愿放弃管理职责,完全沉浸在投资中。五年来,我一直在做一件事,——,找一家能持有十几年的公司。

当然这个目标一开始并不明确,所以2015~2016年我也做了一些行业配置,比如药品超配。这是市场上比较热门的一个曲目,但是公司之间很分裂,有的公司甚至有雷爆的风险。

为了风险控制,我们做了大量的负面研究,清理了一些不合格的股票,增加了对优质股票的基础研究,所以股票池的数量大大减少了;另外2018年市场暴跌,我们增加了股票仓位,所以持股集中度明显提高。随着股票池的缓慢扩张,集中度会逐渐下降。

经过多年的不断反思,我在投资上做了很多减法,比如不做乐队,不追热点,不做行业配置,不做风格轮换,100%的时间都在找能坚持十年以上的公司。

在信息技术系统的驱动下,新公司出现了新的管理结构

问:市场上很多人谈长期投资,但很少有人会把投资期限拉到十年以上,怎么能找到持有十年以上的公司?这些公司有什么共同特征吗?

邬传雁:,如果我的股票预期持有期是十年,那么我们的股票池将与其他股票池有本质上的不同。

谈到投资,一般要注意三个方面:管理、业务、价格。

比如很多人说的长期投资,股票的预期持有期大多是3-5年,更多的是一个业务的拐点或者爆发点,价值的来源是业务增长、行业景气、盈利模式等等。对于这些内容,整个市场上可见很多聪明人,很难赚取超额回报。

但如果持股期限延长到十年以上,价值的来源就不是业务层面,而是企业的管理,包括组织结构、价值观、企业文化,这才是人的动力。

在今天的时代,准确的说,应该是从过去的十年到未来的三十年。看人会越来越重要。人们的价值观、思维模式和形成的文化决定了组织的成功。

问:为什么划定了过去十年到未来三十年这个时间段?

邬传雁:与我们的经济转型有关。以前是工业化、城市化,现在是向数字化转型。这背后的逻辑是,有形经济正在向无形经济转变。

最初,市场经济的结构是以有形资产为基础的,但现在无形资产变得越来越重要,如服务效率、组织结构、制度流程、R&D投资、企业文化等。无形资产构成无形经济。

这是一个无形资产迅速超越有形资产的时代,这将重构我们企业的估值逻辑。

首先,原有的估值体系没有考虑科研人才、企业文化、管理制度等无形资产,意味着无法对专注于无形资产、注重打造无形资产护城河的好公司做出合理的价值判断,估值体系亟待重构。

同时,在这个巨大的变化中,劳动制度的变化也影响着公司的市场估值。从工业时代以体力为主要因素的劳动结构,到数字时代以知识和技能为主要因素的劳动体系,智慧可以创造越来越高效的价值。这种新的劳动力体系将开辟企业价值评估的新局面,即通过管理制度和企业文化,劳动力创造价值,资本属性得到激发。

未来,如何激发劳动力的自我驱动和自我提升,将是企业发展的重要环节;在这个时代,组织结构、思维方式、管理手段等无形资产将演变为企业淘汰、升级和更新的重要因素。

问:你曾经多次在季报中讲,加强了对次新股的研究,因为它们有比较符合未来趋势的管理思路和组织构架,就是指数字化背景下的无形资产吗?

邬传雁:'s经济转型的背后是人的转型。一般老企业改造难度更大,各个部门相互分割制约;最近两三年,大部分新上市的企业,刚开始都接受了新的思路,好的企业比例会更高。

这些新公司大多有自己高效的组织结构和员工驱动的管理模式。在一些新的组织结构中,以前的垂直职能部门从权力持有人转变为服务提供者,并将员工视为客户。

那么,变化取决于什么呢?IT是一个IT平台和IT技术。管理层放弃管理权,并不是说他不在乎,而是以更高效的方式管理,比如通过大数据实现流程管理和精细化管理,随时了解各级员工的绩效和上下游客户的需求。

上半年疫情期间,我做了一个调查,调查了我投资的公司的所有IT系统。然后我发现这些分布在不同行业的公司都加大了IT投入,动力部门变成了服务部门。

这是一场伟大的管理革命。研究一家公司,以前看利润,现在看投资,比如it投资,R&D投资,员工平均收入等。

问:能不能具体讲一下,看人的价值观、看组织架构和企业文化这些无形资产,主要是看哪些维度?

邬传雁:首先,在经济转型时期,人最重要的能力是什么?我想的是从好的方面学习的能力。经常观察一个企业的管理层在看什么书,工作生活条件怎么样,朋友圈里都有哪些人。如果一个公司能够在不遵循旧规则的情况下,从创始人那里学到新的知识给各级员工,那么这个公司很可能不会被时代淘汰。

二是崇高的理想,体现了管理者的修养。a股公司的部分股东上市后想套现,就是把理想只放在家族财富和权力上,不要太大;真正崇高的理想是完成伟大的事业,比如让企业成为造福人类的世界领导者。把财富当成工具而不是目标,是一个好企业家需要的意识。

第三,是从量变到质变的积累,包括人才、产品、客户的积累。我们是用一级市场的方法投资二级市场,但是大部分上市公司都是在不同的一级市场成立了十几年的。我们要观察公司的量变在过去的十几二十年里是否造成了一些质变。

比如跑水的士兵,不可能有铁营。人应该是固定资产而不是流动资产。如何留住人才,让员工通过长期激励做出自我驱动的贡献,而不是依靠短期的奖励或压力。对于一个公司来说,长期发展是非常重要的;另外,提前积累和布局产品是非常重要的。这并不意味着多元化,而是在专注于一个产品之后,用现金流去孵化第二个和第三个产品。一个真正能永垂不朽的好公司,是有第二、三条成长曲线的。

第四,我会做一些负面研究,寻找说实话的公司。负面研究是试金石,好公司受欢迎,大部分公司不受欢迎。

问:有没有一些投资案例,是已经注重组织架构、员工自我驱动力这些无形资产的?

邬传雁:,为例,在大消费领域,大多数消费公司认为通过经销商来管理经销商是特别正常的,一级管理二级,二级管理三级,但是很少有人想到里面的缺点。

首先,经销商管理的模式是买卖关系。这里最大的问题是,通过给出差价,消耗了巨大的管理费;其次,在未来,消费公司会越来越需要品牌,需要传播价值观和理念。但是经销商亏损很大,没有责任和义务为企业传播价值。

通过调查,我们发现有几家公司在十几年前就意识到了这个问题,并做出了改变。他们把所有经销商都定为一流经销商,平等扁平化管理。即使是乡镇基层经销商,也得到了同样的价格和服务;因此,企业节省了大量的管理费,使其内部营销管理团队极具竞争力。这样的经营理念,对于大消费领域的降维是一个打击。

还有一个有趣的公司,在过去的十年里建立了非常有趣的企业文化。诚信可以减少很多管理成本,比如减少人力资源管理过程中的审批,自己报销加班和费用。但同时公司对不诚信零容忍,使得公司形成诚信文化,甚至自我驱动。

如何解决员工的自我激励问题?例如,一家公司规定,只要员工提出业务流程改进措施,并能有效采用,他们就会从节省的费用中给员工一些奖励。奖励金额高,但收益更高。

无形资产被低估,认知差会带来市场波动

问:您上述对于无形资产将重构估值体系的判断,将如何影响未来的市场?

总的来说,我们仍然坚持对邬传雁:,超长期结构性牛市的判断,但我们也需要提醒,在这个过程中市场可能会大幅波动,波动的来源是投资者的不良预期。

市场上仍有部分投资者使用传统估值体系对当前市场状况进行评估,但传统估值体系缺乏对无形资产的有效评估,真正代表未来长期走势的好股票的无形资产将被严重低估;其他改变了思维模式的投资者会意识到,真正代表未来趋势的股票在二三十年后被高估是正常的。

在这种情况下,不同投资者对估值和公司价值的不同认知,可能会在短期内给市场带来较大波动。

一方面,我们将继续寻找注重建立无形资产护城河、现金流优秀的企业,继续有效投入研发、数字化等。提高未来无形资产的建设效率和竞争力等;另一方面,会辩证的看待目前市盈率高的企业。如果这个分支跟不上时代的发展趋势,企业管理无法升级,企业文化跟不上,那么就需要慎重重视。如果这类公司不断升级,投资建设企业无形资产的护城河,未来会有很大的机会。

(作者:蓝鲸金融佩里瑞)

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